中新網北京3月3日電(記者 趙方園)一度被冠以“燒錢一哥”的A股創新藥龍頭百濟神州，終于在2025年迎來了歷史性轉折。

　　近期，百濟神州發布2025年度業績快報，報告期內實現營業總收入382.05億元，同比增長40.4%；歸屬于上市公司股東的凈利潤14.22億元。而在2024年同期，公司虧損49.78億元。

　　這是百濟神州成立十六年以來首次實現全年盈利。

　　然而，在業績快報發布前后，其港股、A股及美股股價接連重挫，市值蒸發顯著。當“扭虧為盈”的利好出盡，市場究竟在擔憂什么？

　　盈利背后的隱憂

　　根據公告，2025年百濟神州扭虧為盈主要得益于產品收入的強勁驅動——全年產品收入達377.70億元，占總營收的98.9%。

　　其中，核心產品BTK抑制劑澤布替尼(商品名：百悅澤)全球銷售額達280.67億元，同比增長48.8%；抗 PD-1藥物替雷利珠單抗(商品名：百澤安)全球銷售額52.97億元，同比增長18.6%；來自安進公司授權許可產品的銷售額達34.71億元，同比增長33.6%。

　　在此之前，百濟神州已累計投入研發費用逾560億元，其中2024年單年研發支出達141.4億元。隨著商業化收入規模擴大，2025年全年研發費用約154.5億元，同比增長10%，研發支出占營收比例從上年同期的53.1%收窄至40.4%，經營性虧損局面得以扭轉。

　　然而，資本市場卻給出了截然不同的解讀。在業績快報發布前后，百濟神州在美股、A股、港股三地遭遇齊跌。

　　百濟神州公布業績后的首個交易日(2月26日)，港股重挫9.16%，隨后三個交易日續跌超7%，截至3月3日收盤，市值已跌破2800億港元；A股同步承壓，26日下跌5.65%后，隨后三個交易日繼續下探，累計跌幅超10%，截至3月3日報收234.99元/股。美股市場同樣未能幸免，繼25日震蕩下行后，26日大幅殺跌8.48%，此后股價持續走低，截至3月2日收盤，報收314.36美元/股。

　　穿透華麗數據的背后，市場的擔憂或藏在季度波動中。

　　從單季度數據看，若以全年凈利潤及前三季度數據推算，其第四季度歸母凈利潤約為2.84億元，較第三季度的6.89億元大幅下滑。

　　如果說季度盈利波動尚可歸因于階段性因素，那么百濟神州拋出的2026年營收預測，則觸發了市場對其成長性的深度擔憂。

　　根據公告，百濟神州預測2026年營收約436億元-450億元，營收增速約14.12%-17.79%，與2025年40.4%的增幅相比近乎腰斬。這也讓市場不得不重新審視：百濟神州的高增長故事，是否已接近尾聲？

　　單一產品依賴

　　百濟神州的盈利答卷，與核心產品百悅澤的持續放量直接相關。

　　作為公司的“現金牛”產品，百悅澤為百濟神州的整體業績貢獻了超過七成的收入。截至2025年，百悅澤已在全球超過75個市場獲批，構建起覆蓋美國、歐洲、中國的全球化商業網絡。

　　然而，盡管百悅澤48.8%的增速在行業內依然可觀，但與2023年(139%)、2024年(106%)的翻倍式增長相比，放緩趨勢明顯。

　　具體來看，其在很大程度上受制于核心市場美國的增長失速。

　　數據顯示，2025年百悅澤在美國市場的銷售額達202.06億元，同比增長45.5%，相較2024年高達107.5%的同比增幅，已然腰斬；歐洲銷售額為42.65億元，同比增長66.4%，2024年同期增速則為195.4%；中國市場保持33.1%的增速，達24.72億元。

　　這一收入結構揭示出百濟神州的兩大依賴風險：一是對單一產品的過度依賴(百悅澤占比約73%)，二是對單一市場的過度依賴(美國市場約占百悅澤收入72%)。這種“單品依賴”的業務結構，讓公司的經營命運完全綁定在一款產品之上，風險高度集中。

　　更大的挑戰來自外部環境的雙重擠壓。百悅澤在美國的最大競爭對手——艾伯維的伊布替尼，已在第二輪美國版“醫保談判”中被納入降價名單，最低降幅達38%，并于2026年1月1日起實施。

　　與此同時，仿制藥大軍正在逼近。第一代BTK抑制劑伊布替尼的美國核心專利將于2027年到期，歐洲專利到期時間集中在2026年至2027年。

　　在國內市場，已有仿制藥獲批。今年1月，國家藥品監督管理局公布，齊魯制藥成功獲得伊布替尼片仿制藥的批準，標志著國內首款伊布替尼片劑仿制藥的誕生。仿制藥的涌入將徹底拉低BTK抑制劑的價格體系。

　　隨著BTK抑制劑賽道競爭加劇及新一代療法涌現，百悅澤維持高增長的難度或將不斷加大。

　　第二增長曲線何在？

　　百濟神州的第二大單品抗 PD-1藥物替雷利珠單抗(百澤安)也同樣面臨嚴峻挑戰。在國內，PD-1賽道的競爭早已白熱化，增長空間日趨收窄。

　　繼百悅澤、百澤安之后，公司接力棒在哪？

　　百濟神州表示，其自主研發索托克拉片(百悅達)已在中國獲批上市，并獲得美國食品藥品監督管理局(FDA)優先審評資格，用于治療R/R MCL成人患者，公司也已在歐盟遞交上市許可申請。

　　2026年上半年FDA將就R/R MCL作出監管決定，有望成為公司下一個核心商業化產品。

　　在血液腫瘤領域，公司已完成百悅達®聯合百悅澤®作為固定療程方案對比阿可替尼聯合維奈克拉用于治療初治CLL成人患者的3期試驗首例受試者入組。

　　從2016年美股上市至今，百濟神州通過“美股+港股+A股”三地上市，累計融資超600億元，為其跨越長達十余年的虧損期提供了資金基礎。2023年，公司經營活動現金流首次轉正；2025年實現年度凈利潤，標志著其不再依賴持續外部輸血維持運營。

　　盈利只是一個新的起點，百濟神州要解決的是如何創造“下一個百悅澤”。畢竟，資本市場看重的，是未來的增長曲線。(完)